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　　編者按： 

　　起步于2005年的資產(chǎn)證券化，在經(jīng)歷了全球金融危機(jī)等挫折后，發(fā)展速度并不快。但作為一種新型的融資工具，近年來，資產(chǎn)證券化越來越顯示出強(qiáng)大生命力。加強(qiáng)資本流動(dòng)性、改善資本結(jié)構(gòu)、降低企業(yè)融資成本、分散信貸風(fēng)險(xiǎn)……多重功能，令其成為寵兒并不足為奇。 

　　當(dāng)前，中國資產(chǎn)證券化進(jìn)入加速發(fā)展階段，保險(xiǎn)資金可以通過項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃主動(dòng)挑選并配置優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在不大幅增加風(fēng)險(xiǎn)的前提下，能有效提高保險(xiǎn)資金的投資收益率，增強(qiáng)收益率的長(zhǎng)期穩(wěn)定性，提高保險(xiǎn)資金抗周期變化的能力。同時(shí)，受央行降息降準(zhǔn)和國務(wù)院地方融資平臺(tái)政策影響，項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃有望成為替代收益不斷下滑、范圍不斷受限的傳統(tǒng)債權(quán)投資計(jì)劃的大類品種。 

　　未來中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展空間，尤其是中國保險(xiǎn)行業(yè)的資產(chǎn)證券化發(fā)展空間究竟在哪？ 

　　中國保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)于2015年3月11日完成了關(guān)于資產(chǎn)證券化及項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的研究報(bào)告。報(bào)告在研究資產(chǎn)證券化原理及其演進(jìn)歷程，分析資產(chǎn)證券化國際發(fā)展趨勢(shì)，借鑒銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)推動(dòng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)保險(xiǎn)資管按企業(yè)資產(chǎn)證券化的模式發(fā)展項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃試點(diǎn)工作，提出了具體建議。 

　　這篇報(bào)告由協(xié)會(huì)創(chuàng)新發(fā)展部組織撰寫，并得到了泰康資產(chǎn)、人保投控、光大永明、昆侖健康、民生通惠資產(chǎn)、華泰資產(chǎn)等公司的大力協(xié)助，在此表示感謝。 

　　協(xié)會(huì)撰寫的此篇報(bào)告意在為業(yè)界同仁提供借鑒及思考。相信保險(xiǎn)資管行業(yè)一定能在實(shí)踐中，基于自身的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)挖掘和配置能力，找到適合行業(yè)和公司特點(diǎn)的資產(chǎn)證券化模式，獲得更大的發(fā)展。 

　　一、資產(chǎn)證券化原理 

　　(一)資產(chǎn)證券化的含義 

　　資產(chǎn)證券化被譽(yù)為20世紀(jì)70年代以來世界最偉大的金融創(chuàng)新之一。資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資方式。 

資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是發(fā)起人出售低流動(dòng)性資產(chǎn)未來可回收的現(xiàn)金流以獲得融資。一項(xiàng)或多項(xiàng)基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠被證券化的首要條件，是該項(xiàng)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定、可預(yù)期的現(xiàn)金流，從而為基于該基礎(chǔ)資產(chǎn)支持發(fā)行的證券還本和付息提供保障。因此，資產(chǎn)證券化雖然在形式上是以資產(chǎn)為基礎(chǔ)，但實(shí)際上是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐?；A(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。 

　　（二）資產(chǎn)證券化的主要類型 

　　資產(chǎn)支持證券以基礎(chǔ)資產(chǎn)及其現(xiàn)金流為支撐，可從基礎(chǔ)資產(chǎn)及其現(xiàn)金流的不同來進(jìn)行分類。 

　　目前市場(chǎng)上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一般可以分為兩類：住房抵押貸款支持的證券化（Mortgage-Backed Securitization, MBS）和資產(chǎn)支持的證券化（Asset-Backed Securitization, ABS）。 

　　MBS可以進(jìn)一步分為個(gè)人住房抵押貸款證券（RMBS）和商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款證券（CMBS）。在美國，按照是否有政府支持分為政府支持機(jī)構(gòu)證券（Agency MBS）和非政府支持機(jī)構(gòu)證券（Non-Agency MBS），其中政府支持機(jī)構(gòu)證券中可以按現(xiàn)金流的分配結(jié)構(gòu)不同分為：現(xiàn)金流直通證券（Pass-through）和現(xiàn)金流償還設(shè)優(yōu)先劣后順序的結(jié)構(gòu)化證券，即抵押擔(dān)保債券（CMO）。 

　　ABS可以進(jìn)一步分為普通資產(chǎn)支持計(jì)劃ABS和CDO兩類，前者包括信貸貸款、汽車貸款、信用卡應(yīng)收款、學(xué)生貸款、設(shè)備租賃和消費(fèi)貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流直通證券。擔(dān)保債務(wù)憑證(Collateralized Debt Obligation，簡(jiǎn)稱CDO) 指以抵押債務(wù)信用為基礎(chǔ)，基于各種資產(chǎn)證券化技術(shù)，對(duì)債券、貸款等資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，重新分割投資回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)，以滿足不同投資者需要的創(chuàng)新性衍生證券產(chǎn)品。CDO又可根據(jù)債務(wù)工具的不同分為擔(dān)保債券憑證（CBO）、擔(dān)保貸款憑證（CLO）。CBO以一組債券為基礎(chǔ)，CLO以一組貸款為基礎(chǔ)。 

　　圖1：資產(chǎn)證券化的主要類型 

其中，CDO、CBO、CLO、CMO 均為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，是將普通ABS、MBS再證券化分級(jí)形成的產(chǎn)品。 

　　（三）資產(chǎn)證券化的一般流程 

　　資產(chǎn)證券化的一般流程為：1.確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組建資產(chǎn)池；2.組建特殊目的載體(SPV)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓；3.設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)、進(jìn)行信用增級(jí)；4.資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)；5.證券銷售和交割；6.證券掛牌上市交易，資產(chǎn)售后管理和服務(wù)。所謂“證券化”，其本質(zhì)是將本來不具備流動(dòng)性的資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化和結(jié)構(gòu)化，使其具備流動(dòng)性的過程（見圖2）?！傲鲃?dòng)性”是資產(chǎn)證券化中最具特色的屬性之一。 

　　圖2:資產(chǎn)證券化融資模式示意圖 

　　（四）資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu) 

　　資產(chǎn)證券化由不同的專業(yè)機(jī)構(gòu)參與及分工合作，主要包括發(fā)起人（原始權(quán)益人）、發(fā)行機(jī)構(gòu)/計(jì)劃管理人（投資銀行、券商、資產(chǎn)管理公司等）、特殊目的載體（SPV）、服務(wù)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、托管人、投資者等主要參與主體。以項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃為例，典型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)如圖3所示。 

　　圖3:典型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 

　　(五)資產(chǎn)證券化的參與主體 

　　1.發(fā)起人（原始權(quán)益人） 

　　發(fā)起人也稱原始權(quán)益人（賣方），是基礎(chǔ)資產(chǎn)的原所有者，是所融資金的最終使用者。其職能是和發(fā)行機(jī)構(gòu)一起篩選擬證券化的資產(chǎn)池，并轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體（SPV）。商業(yè)銀行、汽車財(cái)務(wù)公司、航空公司、制造企業(yè)、保險(xiǎn)公司、金融和融資租賃公司、小額貸款公司等都可以成為發(fā)起人。在多數(shù)證券化交易中，發(fā)起人往往是信用較好、資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)秀的金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)。 

　　2.發(fā)行機(jī)構(gòu)（投資銀行、券商、資產(chǎn)管理公司等） 

　　在資產(chǎn)證券化中，發(fā)行機(jī)構(gòu)起到牽頭人角色，原始權(quán)益人和發(fā)行機(jī)構(gòu)共同工作來確保發(fā)行結(jié)構(gòu)符合法律、規(guī)章、財(cái)務(wù)、稅務(wù)的要求。發(fā)行機(jī)構(gòu)作為專業(yè)機(jī)構(gòu)，協(xié)調(diào)和協(xié)助信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及托管機(jī)構(gòu)等，促進(jìn)整個(gè)工作的順利進(jìn)行。信托、券商和資產(chǎn)管理公司等發(fā)行機(jī)構(gòu)一般還是受托管理人。 

　　3.特殊目的載體（SPV） 

　　特殊目的載體（SPV）是資產(chǎn)證券化的核心參與主體之一，是專門為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化而設(shè)立的信用級(jí)別較高的實(shí)體。SPV在資產(chǎn)證券化運(yùn)行中起到承上啟下的作用：與原始權(quán)益人簽訂資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同，將擬證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到其名下，然后以此資產(chǎn)的現(xiàn)金流為支持向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券。實(shí)踐中，SPV的主要組織形態(tài)是SPT（特殊目的信托）或者資產(chǎn)管理計(jì)劃（券商及基金子公司的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司的項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃等），也可以是SPC（特殊目的公司）?？傊?，SPV是一家沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體，一方面其本身不易破產(chǎn)；另一方面，通過證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人的“真實(shí)銷售”，實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離。 

　　4.服務(wù)機(jī)構(gòu) 

　　一般由原始權(quán)益人或其子機(jī)構(gòu)承擔(dān)，也可以委托同業(yè)公司來承擔(dān)資產(chǎn)證券化的服務(wù)職能。服務(wù)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)管理應(yīng)收賬款的催收、采集、匯總統(tǒng)計(jì)、到期本息的收取。服務(wù)機(jī)構(gòu)有義務(wù)向受托管理人、投資者提供包括資產(chǎn)（應(yīng)收賬款）組合、債務(wù)余額、費(fèi)用支出狀況等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的定期（月份或季度）和年度報(bào)告。 

　　5.信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) 

　　作為“標(biāo)準(zhǔn)化”的一部分，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在證券化的發(fā)行和交易中起著重要的作用，既幫助發(fā)行人確定信用增級(jí)的方式和規(guī)模，且為投資者設(shè)立一個(gè)明確的、可以被理解和接受的信用標(biāo)準(zhǔn)。正是由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在證券化交易中的這種不可替代的作用，因此評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性和客觀性必須得到保障。 

　　6.托管人 

　　托管人是擔(dān)任資金管理和償付職能的證券化中介機(jī)構(gòu)。托管人從服務(wù)商、擔(dān)保人和其他第三方收取對(duì)應(yīng)收款本息的償付資金，再按協(xié)議的規(guī)定將其償付給證券的投資者。具體來說，托管人的主要職責(zé)包括：定期（如每周或每月）監(jiān)察相關(guān)合約的遵守情況；向投資者償付本金和利息；將閑余現(xiàn)金進(jìn)行投資；定期向投資者提供報(bào)告等。 

　　7.投資者 

　　投資者包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者。在我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐中，資產(chǎn)支持證券的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，包括銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金等。機(jī)構(gòu)投資者成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的主要參與者，是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的客觀需要。以機(jī)構(gòu)投資者作為需求主體，不僅能降低證券的發(fā)行成本，而且由于其在資金運(yùn)用上具有的長(zhǎng)期性，有助于資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定及證券化產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)的合理化。 

（六）資產(chǎn)證券化的基本特點(diǎn) 

　　1、破產(chǎn)隔離 

　　資產(chǎn)證券化在法律制度上的創(chuàng)新在于，通過把證券化資產(chǎn)與發(fā)起人“破產(chǎn)隔離”，實(shí)現(xiàn)證券化投資者的權(quán)益與發(fā)起人的信用狀況的分離，從而避免了發(fā)起人破產(chǎn)對(duì)證券持有的影響，以保護(hù)投資者的權(quán)益。破產(chǎn)隔離是證券化交易的特征之一，也是影響交易是否成功的主要影響因素之一。它要求當(dāng)原始權(quán)益人破產(chǎn)清算時(shí)，證券化資產(chǎn)的權(quán)益不作為清算財(cái)產(chǎn)，證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的收入現(xiàn)金流仍能按照交易契約規(guī)定支付給投資者，從而達(dá)到保護(hù)投資者的目的。實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離決定于兩個(gè)主要因素：1）證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷售；2）在交易結(jié)構(gòu)中設(shè)立SPV。 

為了避免破產(chǎn)可能對(duì)證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的不利影響，原始權(quán)益人需要將證券化資產(chǎn)以真實(shí)銷售的方式出售給為證券化交易而特別設(shè)立的公司。判斷真實(shí)銷售的主要標(biāo)準(zhǔn)是出售后的資產(chǎn)在原始權(quán)益人破產(chǎn)時(shí)不作為法定財(cái)產(chǎn)參與清算。這取決于各國法規(guī)的解釋和法庭判例。如果轉(zhuǎn)讓在法律上不能確立為真實(shí)銷售，而是抵押融資的話，特定目的實(shí)體將難以利用證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金收益及時(shí)支付投資者本息，造成投資者對(duì)證券化資產(chǎn)的請(qǐng)求權(quán)受到發(fā)起人破產(chǎn)的影響。 

　　2、信用增級(jí) 

SPV在接收了資產(chǎn)池中的資產(chǎn)后，往往要對(duì)資產(chǎn)池中的資產(chǎn)采取信用增級(jí)措施，這一方面是為了使將要發(fā)行的資產(chǎn)支持證券達(dá)到一定的投資等級(jí)，另一方面是為了保護(hù)投資者的利益。信用增級(jí)包括內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)兩大類。外部信用增級(jí)是指由外部第三方提供的信用增級(jí)工具，其常見的形式包括第三方提供的擔(dān)保、流動(dòng)性支持、差額補(bǔ)足等。內(nèi)部信用增級(jí)是用基礎(chǔ)資產(chǎn)中所產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來提供的，其常見的方式有建立優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、超額抵押和利差賬戶等。 

（七）資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì) 

　　1、融資人做資產(chǎn)證券化融資的主要?jiǎng)恿?/span> 

　　（1）資產(chǎn)證券化的使用可以為發(fā)起人提供一條傳統(tǒng)融資方式之外的融資渠道。首先，資產(chǎn)證券化在融資上可以擺脫企業(yè)甚至資產(chǎn)本身的信用條件的限制，從而可以降低企業(yè)融資的門檻。其次，資產(chǎn)證券化在設(shè)計(jì)上比傳統(tǒng)融資方式更加靈活多變，可以設(shè)計(jì)出各種滿足投資人需求的產(chǎn)品。最后，資產(chǎn)證券化可以幫助信用級(jí)別較低的發(fā)起人以高信用級(jí)別對(duì)應(yīng)的融資成本開展融資，這是資產(chǎn)證券化最重要的原因之一。 

（2）發(fā)起人將資產(chǎn)讓給SPV，可以改善資產(chǎn)負(fù)債表狀況；同時(shí)發(fā)起人又能通過服務(wù)費(fèi)的名義收取利差，并通過加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來提高資本回報(bào)率等。 

　　2、投資人投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主要?jiǎng)右?/span> 

　　（1）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的出現(xiàn)給投資者帶來選擇更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)的資產(chǎn)支持證券往往具有風(fēng)險(xiǎn)低、流動(dòng)性強(qiáng)、收益高的特點(diǎn)，對(duì)投資者很有吸引力。 

　　（2）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)靈活?？梢园凑詹煌顿Y者的投資意愿、資金實(shí)力及風(fēng)險(xiǎn)偏好等量身定制不同種類、等級(jí)、期限和收益的投資產(chǎn)品，這是其他投資產(chǎn)品很難做到的。而且，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類繁多，一般投資者以前無法參與的資產(chǎn)項(xiàng)目，可以通過資產(chǎn)證券化的方式參與進(jìn)來。特別是對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來說，購買資產(chǎn)支持證券不僅可以優(yōu)化自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，而且可以突破某些投資限制，可謂一舉多得。 

　　（3）投資人能夠提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。如果投資人向發(fā)起人直接發(fā)放貸款，所形成的資產(chǎn)流動(dòng)性很低；如果投資人購買發(fā)起人直接發(fā)行的債務(wù)證券，由于發(fā)起人自身資信程度的限制，流動(dòng)性也偏低。資產(chǎn)支持證券由于其等分性、高信用等級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)上的交易能力，為投資人提供了較高的流動(dòng)性。 

　　（4）投資人能夠降低投資風(fēng)險(xiǎn)。投資人以“破產(chǎn)隔離”的資產(chǎn)組合為保障，極大地減少了發(fā)起人發(fā)生接管、重組等情況所帶來的風(fēng)險(xiǎn)；投資人購買資產(chǎn)支持證券，有利于實(shí)現(xiàn)投資多樣化，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。 

　　（八）資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)策 

證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，既具有普通固定收益證券的風(fēng)險(xiǎn)特征，又具有其特殊性。 

　　1、信用風(fēng)險(xiǎn) 

　　信用風(fēng)險(xiǎn)也稱為違約風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能及時(shí)支付本金和利息。一般的信用違約的形式為期間違約（Term Default）或者到期違約（Maturity Default），前者往往由于凈現(xiàn)金流多次無法覆蓋當(dāng)期本息，后者常常由于無法償付本金。 

　　隨著我國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的深入，大量城商行開始發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。在當(dāng)前銀行不良貸款率逐漸上升的背景下，信用風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)算和控制尤為重要。同樣，信用風(fēng)險(xiǎn)也是汽車貸款、信用卡和小額消費(fèi)貸款和融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主要風(fēng)險(xiǎn)來源。 

信用風(fēng)險(xiǎn)的防范和管理同樣需要分析和測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)狀況，確定風(fēng)險(xiǎn)防范的目標(biāo)，選擇合適的測(cè)量和工具。信用增級(jí)是控制資產(chǎn)本身信用風(fēng)險(xiǎn)的重要環(huán)節(jié)，前文已經(jīng)提及。另外，目前我國衍生品市場(chǎng)上缺乏有效的信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，隨著信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證、信用違約互換等產(chǎn)品的發(fā)展，可在證券交易中通過購買衍生品對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)。 

　　2、早償風(fēng)險(xiǎn) 

　　除信用風(fēng)險(xiǎn)外，提前償還風(fēng)險(xiǎn)是很多資產(chǎn)證券化產(chǎn)品面臨的另一個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)。由于提前償還從本質(zhì)上說是基礎(chǔ)資產(chǎn)借貸者的一種期權(quán)，因此在市場(chǎng)利率低于貸款的票息時(shí)，借貸人通常可以行使提前還款的權(quán)利并以較低利率或更為有利的條款對(duì)原債務(wù)進(jìn)行重新融資。提前償還往往不利于資產(chǎn)證券化優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品投資者，其可能面臨現(xiàn)金流不確定和再投資等風(fēng)險(xiǎn)。 

從國際經(jīng)驗(yàn)來看，由機(jī)構(gòu)發(fā)行的住房抵押貸款支持證券（Agency RMBS）面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)為提前償還風(fēng)險(xiǎn)（違約風(fēng)險(xiǎn)由發(fā)行機(jī)構(gòu)承擔(dān)，從而使得投資者免除任何損失）。從國內(nèi)來看，郵政儲(chǔ)蓄銀行于2014年7月發(fā)行的郵元2014年第一期個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券成為試點(diǎn)重啟后第一只RMBS產(chǎn)品。和發(fā)達(dá)市場(chǎng)不同，由于我國融資途徑不夠豐富，再融資成本相對(duì)較高。當(dāng)貸款利率水平低時(shí)，借貸人一般難以通過再融資獲得提前還款帶來的經(jīng)濟(jì)效益；反而當(dāng)貸款利率水平高時(shí)，借貸人可能由于消費(fèi)習(xí)慣的原因會(huì)加快還款。 

　　3、利率風(fēng)險(xiǎn)、收益率曲線風(fēng)險(xiǎn)和利差風(fēng)險(xiǎn) 

　　證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反向變動(dòng)，如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價(jià)格的變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致資本損失。這就是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也稱利率風(fēng)險(xiǎn)。 

　　通常情況下，用國債收益率代表市場(chǎng)收益率水平，其他證券化產(chǎn)品的收益率通常會(huì)與國債收益率比較，并以利差的形式報(bào)價(jià)。證券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的早償率、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務(wù)工具當(dāng)前的收益率、證券中含有的選擇權(quán)等。一般而言，在其他條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，證券化產(chǎn)品的到期期限越長(zhǎng)，利率水平越低，其價(jià)格對(duì)利率的變化就越敏感。 

　　對(duì)浮息證券而言，距離下一個(gè)息票利率調(diào)整日的時(shí)間越長(zhǎng)，價(jià)格變動(dòng)的可能性越大。如果投資者期望的指數(shù)利差高于實(shí)際的指數(shù)利差，那么證券的價(jià)格將要下跌。此外，浮息證券可能存在一個(gè)利率上限，一旦根據(jù)息票利率調(diào)整公式計(jì)算得出的利率高于利率上限，那么證券提供的收益率將會(huì)低于市場(chǎng)利率，證券價(jià)格將下跌。 

　　利率風(fēng)險(xiǎn)可以運(yùn)用期權(quán)、期貨及互換等衍生工具進(jìn)行分解和轉(zhuǎn)移。首先要測(cè)量證券的風(fēng)險(xiǎn)狀況。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，確定合理的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖目標(biāo)，根據(jù)對(duì)沖目標(biāo)，選擇合適的對(duì)沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或幾種合適的金融工具實(shí)現(xiàn)對(duì)沖目標(biāo)，并評(píng)估對(duì)沖效果。 

其他與利率相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)還包括收益率曲線風(fēng)險(xiǎn)、利差風(fēng)險(xiǎn)等。 

　　4、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 

　　流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)反映了證券以接近于其真實(shí)價(jià)值的價(jià)格出售的難易程度。衡量流動(dòng)性的主要指標(biāo)是交易商買入價(jià)和賣出價(jià)之間的差額，該差額越大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就越大。但是，如果投資者計(jì)劃將證券持有至到期日，那么流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并不十分重要。 

　　二、資產(chǎn)證券化在國外的發(fā)展 

　　自首單資產(chǎn)證券產(chǎn)品在美國誕生以來，全球資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展，已經(jīng)成為重要的固定收益證券品種。國際上主流的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)運(yùn)行分為表外模式和表內(nèi)模式兩種。 

　　表外模式以美國市場(chǎng)的ABS 和MBS 產(chǎn)品為代表，需要原始權(quán)益人（銀行）將信貸資產(chǎn)真實(shí)出售給單獨(dú)設(shè)立的SPV，其核心意義在于風(fēng)險(xiǎn)隔離。表內(nèi)模式以德國潘德布雷夫債券（Pfandbrief）演變而來的雙擔(dān)保債券（Covered bond， CB）為代表，由專門設(shè)立的機(jī)構(gòu)實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，資產(chǎn)池內(nèi)信貸資產(chǎn)的所有權(quán)依舊屬于銀行并保留在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上。當(dāng)發(fā)行人破產(chǎn)時(shí)，信貸資產(chǎn)支持證券的投資人對(duì)資產(chǎn)池有優(yōu)先清償權(quán)。但與表外模式實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離不同的是，當(dāng)資產(chǎn)池出現(xiàn)違約時(shí)，投資人可選擇處置資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)，也可選擇向發(fā)行人清償，實(shí)現(xiàn)了“表內(nèi)雙擔(dān)保”。 

出于釋放銀行風(fēng)險(xiǎn)資本的考慮，我國信貸資產(chǎn)證券化采取了表外模式。 

　　（一）資產(chǎn)證券化在金融發(fā)達(dá)國家發(fā)展情況 

　　1、美國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展 

　　美國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展經(jīng)歷了初始階段、發(fā)展階段、產(chǎn)品衍生階段和后經(jīng)濟(jì)危機(jī)（資產(chǎn)證券化2.0）階段 

　　（1）初始階段（1970年代）。美國最早的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是始于20世紀(jì)70年代的住房抵押貸款證券化（MBS）。為了滿足“嬰兒潮”所帶來的住房需求，投資銀行開始將部分由聯(lián)邦住宅局和退伍軍人局所擔(dān)保住房抵押貸款進(jìn)行打包組合出售給投資者。這類組合被稱之為住房抵押擔(dān)保貸款轉(zhuǎn)付債券。符合要求的住房抵押資產(chǎn)證券化可以得到GNMA、FNMA、Freddie等政府機(jī)構(gòu)的擔(dān)保。高等級(jí)的住房抵押貸款證券其信用等級(jí)接近于國債，收益率略高于同期國債，因此受到了大量投資者的青瞇。 

　　（2）產(chǎn)品完善階段（1980年代）。隨著石油危機(jī)后美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，住房類融資需求再次大幅上升。由于設(shè)計(jì)的局限性，原有產(chǎn)品難以消除投資者對(duì)于提前還款的憂慮，MBS市場(chǎng)難以吸收新的資金進(jìn)入。在此背景下，FHMLC 設(shè)計(jì)出了以一組抵押貸款為支持，發(fā)行多組債券，各組債券具有不同的期限和收益率，并且具有了不同的本息償還順序，擔(dān)保債務(wù)憑證（CMO）由此誕生。CMO對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行了重新分配，滿足了投資者對(duì)于產(chǎn)品期限的要求。1986年美國通過了REMIC法案，CMO產(chǎn)品獲得了法律支持，并解決了雙重課稅的問題，進(jìn)入快速的發(fā)展期。隨著住房抵押資產(chǎn)證券化的發(fā)展，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的應(yīng)用日趨成熟，汽車貸款、信用卡應(yīng)收款、貿(mào)易應(yīng)收款等金融資產(chǎn)相繼進(jìn)入了證券化市場(chǎng)。時(shí)至今日，資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)已經(jīng)擴(kuò)展到了幾乎所有具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)。 

　　（3）大力發(fā)展階段（1990年代至次貸危機(jī)前）。隨著資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的廣泛應(yīng)用，以CDS、CDO為代表的金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展起來。這類衍生品并不需要以實(shí)物資產(chǎn)為標(biāo)的物，相較于傳統(tǒng)的證券化產(chǎn)品其具有復(fù)雜性、高杠桿化、高流動(dòng)性的特點(diǎn)。衍生品市場(chǎng)的高速發(fā)展使得整個(gè)金融市場(chǎng)開始脫離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并最終觸發(fā)次貸危機(jī)和全球金融危機(jī)。 

（4）后經(jīng)濟(jì)危機(jī)階段（資產(chǎn)證券化2.0，2009年至今）。全球金融危機(jī)以后，美國加強(qiáng)了對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的監(jiān)管，如美國以參議院銀行委員會(huì)主席克里斯·多德(Chris Dodd)和眾議院金融服務(wù)委員會(huì)主席巴尼·弗蘭克(Barney Frank)為名的《多德—弗蘭克法案》中就提出資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)該保留不少于發(fā)行債券5%的信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)對(duì)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)直接或間接地轉(zhuǎn)移或?qū)_自留的信用風(fēng)險(xiǎn)設(shè)立了嚴(yán)格限制。另外，產(chǎn)品發(fā)行的趨勢(shì)上看，結(jié)構(gòu)更加簡(jiǎn)單化，機(jī)構(gòu)住房抵押貸款證券化（Agency RMBS）市場(chǎng)、商業(yè)抵押貸款證券化CMBS和汽車貸款證券化等強(qiáng)勁復(fù)蘇。 

　　2、歐洲的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展 

　　20世紀(jì)80年代末，資產(chǎn)證券化由美國傳入歐洲，截止到2010年底，歐洲存量資產(chǎn)證券化規(guī)模達(dá)到2.7萬億美元，是僅次于美國的全球第二大市場(chǎng)。 

從1987年全英住房貸款公司發(fā)行英國歷史上第一筆居民住房抵押貸款支持債券以來，歐洲資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)逐漸從居民住房抵押貸款拓展至商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款、企業(yè)貸款、信用卡貸款、汽車貸款、消費(fèi)者信貸、設(shè)備租賃款、應(yīng)收賬款和彩票收入等各種類型的資產(chǎn)。由于金融環(huán)境和法律體系不同，歐洲在學(xué)習(xí)借鑒美國資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)的過程中，發(fā)展出一些具有歐洲特色的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，例如整體業(yè)務(wù)證券化、中小企業(yè)貸款證券化以及資產(chǎn)擔(dān)保債券等結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品。這些具有鮮明歐洲特色的結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品和證券化模式可以為中國的資產(chǎn)證券化發(fā)展提供重要的參考借鑒。 

　　3、亞太地區(qū)新興證券化市場(chǎng)情況 

　　亞洲的資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在日本，住房抵押貸款是日本最早進(jìn)行證券化的資產(chǎn)。日本非抵押類資產(chǎn)的證券化在1997年之前還處于探索階段。1998年，日本頒布《特定目的公司法》、《債權(quán)讓渡特例法》、《債權(quán)管理回收業(yè)特別措置法》等，推動(dòng)了市場(chǎng)的發(fā)展。 

　　中國香港在1994年進(jìn)行了四宗住宅抵押貸款證券化交易和一宗信用卡貸款交易，其資產(chǎn)證券市場(chǎng)開始得到發(fā)展，1995年又成功地進(jìn)行了汽車貸款證券化和商業(yè)樓宇貸款的證券化。韓國1996年底加快了金融自由化步伐，并以積極態(tài)度開展證券化活動(dòng)。 

　　（二）資產(chǎn)證券化迅猛發(fā)展的原因分析（以美國為例） 

　　1、宏觀因素 

　　（1）利率市場(chǎng)化。20世紀(jì)30-60年代，美國通脹溫和、利率穩(wěn)定，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)等金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營狀況良好。進(jìn)入1970年代后，經(jīng)濟(jì)滯脹等問題倒逼美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，此前儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)長(zhǎng)期存在的資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配問題被進(jìn)一步放大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，而其被賦予的支持美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的公共職能又要求它必須為居民提供住房貸款。在這種背景下，發(fā)行住房貸款證券化產(chǎn)品成為必然選擇。同時(shí)，利率市場(chǎng)化的發(fā)展促進(jìn)了貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展，而貨幣市場(chǎng)基金成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的主要資金來源之一。 

　　（2）美元的國際化。20世紀(jì)80年代開始，美國經(jīng)常賬戶出現(xiàn)持續(xù)逆差，大量美元通過貿(mào)易流出國外，但由于美國的國際貨幣職能，流出的美元部分又通過投資美國金融市場(chǎng)回流。以海外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有的GSE支持證券規(guī)模為例，1976年僅為20億美元，到2006年為12,636億美元。海外資金的青睞是美國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的極大動(dòng)力。 

　　（3）市場(chǎng)上存在大量合適證券化的原材料（基礎(chǔ)資產(chǎn)）。美國信貸業(yè)存在超過70%的消費(fèi)貸款（大部分是房貸），這些貸款存量大、同質(zhì)化高、易分散化，是信貸資產(chǎn)證券化的良好材料。尤其是住房抵押貸款，信用質(zhì)量與標(biāo)準(zhǔn)化程度都極高，是證券化的合適基礎(chǔ)資產(chǎn)。另外，間接融資渠道的資金來源變得緊張，消費(fèi)融資缺口直接推動(dòng)了直接融資尤其是證券化市場(chǎng)的發(fā)展。 

　　2、微觀因素 

　　（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)供給方：傳統(tǒng)信貸業(yè)變革促進(jìn)信貸資產(chǎn)出表。美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷史也是銀行業(yè)的變革史。經(jīng)濟(jì)與政策環(huán)境的變動(dòng)導(dǎo)致的信貸規(guī)模受限、傳統(tǒng)利潤下滑、資產(chǎn)負(fù)債表不穩(wěn)定等三大問題，推動(dòng)了銀行業(yè)從傳統(tǒng)的“吸收存款-放貸”模式，轉(zhuǎn)變?yōu)?span lang="EN-US">“吸收存款-放貸-出售資產(chǎn)-放貸”模式。銀行自身越來越有積極性去出售信貸資產(chǎn)，或者直接從事證券化活動(dòng)，以突破監(jiān)管限制、尋求新的利潤增長(zhǎng)點(diǎn)和降低資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)。 

　　（2）證券化產(chǎn)品投資方：風(fēng)險(xiǎn)、收益的雙重優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)吸引力。美國市場(chǎng)較完善的債券市場(chǎng)配套以及政府支持，為資產(chǎn)支持證券提供了完善的信用與流動(dòng)性保證。另外，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的創(chuàng)造（CMO）進(jìn)一步增強(qiáng)了其投資安全性。因此，資產(chǎn)支持證券很快被投資者廣泛接受。另外，收益率較高也是一大優(yōu)勢(shì)。 

　　（3）證券化市場(chǎng)中介方：金融混業(yè)化推動(dòng)券商開發(fā)新產(chǎn)品。70年代美國金融走向混業(yè)化，各類機(jī)構(gòu)開始滲透到投資銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，利潤率的壓縮導(dǎo)致投資銀行積極開發(fā)新的業(yè)務(wù)，而固定收益產(chǎn)業(yè)鏈成為了投資銀行一個(gè)新的利潤增長(zhǎng)點(diǎn)。投資銀行一方面在證券化市場(chǎng)上發(fā)揮承銷、咨詢、做市、投資等多種功能，不斷活躍市場(chǎng)；另一方面不斷開發(fā)新的基礎(chǔ)資產(chǎn)，大大地增加了可證券化資產(chǎn)的廣度，直接導(dǎo)致了1985年后證券化產(chǎn)品種類數(shù)量的大爆發(fā)。 

　　三、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展情況及政策梳理 

（一）資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展情況 

　　1、信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展 

　　2005年4月20日，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，確定了我國開展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的基本法律框架，正式推行信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。其后出臺(tái)一系列規(guī)定，對(duì)試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理、稅收政策、金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理等進(jìn)行了規(guī)范要求。2008年金融危機(jī)爆發(fā)，信貸資產(chǎn)證券化處于停滯和總結(jié)階段。2011年開始進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)研究，2012年央行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部共同頒布《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)相關(guān)事項(xiàng)的通知》，標(biāo)志著信貸資產(chǎn)證券化的重啟。 

2014年11月，銀監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，實(shí)行備案制。2005年至2013年，市場(chǎng)共發(fā)行28單信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，累計(jì)金額1017億元。2014年發(fā)行規(guī)模迅速提升，單年發(fā)行產(chǎn)品66單，金額2818億元。 

　　2、企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展 

　　2004年，證監(jiān)會(huì)開始對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化進(jìn)行研究論證，2005年8月，“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”設(shè)立，成為第一單企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2006年開始，證監(jiān)會(huì)暫停了資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的申報(bào)審批，直到2009年5月，企業(yè)證券化試點(diǎn)重新啟動(dòng)。 

2014年11月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，以及與之配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》和《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作指引》，推進(jìn)備案制，企業(yè)資產(chǎn)證券化進(jìn)入蓬勃發(fā)展期。從2009年5月企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重啟至2014年底，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模約500億元，其中2014年發(fā)行26單，發(fā)行規(guī)模385.83億元。 

　　3、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的發(fā)展 

　　2012年10月，保監(jiān)會(huì)《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》發(fā)布，拓寬了保險(xiǎn)資金的投資范圍。2013年4月，新華—東方一號(hào)項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃成為保險(xiǎn)投資新政以來首個(gè)項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃。當(dāng)年共發(fā)行項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃12個(gè)，發(fā)行規(guī)模451億元。 

　　2014年項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的發(fā)行有一段停滯，隨著2014年7月的《項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃試點(diǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管口徑》發(fā)布，項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃重啟，當(dāng)年共發(fā)行項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃7個(gè)，發(fā)行規(guī)模202億元。 

較之央行、銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)的備案制，目前保監(jiān)會(huì)項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃在試點(diǎn)階段采用的是審批制。 

　　（二）我國資產(chǎn)證券化相關(guān)政策梳理 

　　比較央行、銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管體系，由于企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)于保險(xiǎn)資金更具操作意義，下面將重點(diǎn)分析證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管體系。 

　　表1：資產(chǎn)證券化不同監(jiān)管體系對(duì)比 

1、證監(jiān)會(huì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管體系 

　　證監(jiān)會(huì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管體系由法律法規(guī)、監(jiān)管職能分工和業(yè)務(wù)流程三大部分組成。 

　　（1）相關(guān)法律法規(guī) 

　　資產(chǎn)證券化相關(guān)法律法規(guī)體系由行政法規(guī)和自律規(guī)定兩大部分組成。行政法規(guī)包括《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》以及與之配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》和《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作指引》。自律規(guī)定主要包括基金業(yè)協(xié)會(huì)制定的《資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃備案管理辦法》，以及上交所和深交所制定的《上海證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引》和《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引》。 

　　（2）監(jiān)管職能分工 

　　目前證監(jiān)會(huì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是由證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)、自律組織和派出機(jī)構(gòu)參與的監(jiān)管體系，三方各有不同的職能分工與定位。 

　　證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)擬定相關(guān)監(jiān)管規(guī)則、審核自律規(guī)則和監(jiān)管協(xié)調(diào)。派出機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)日常行政監(jiān)管，主要是產(chǎn)品的事后監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制，具體包括產(chǎn)品后續(xù)管理信息報(bào)備和業(yè)務(wù)監(jiān)管檢查。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)、中國證券業(yè)協(xié)會(huì)、上海證券交易所、深圳證券交易所等自律組織負(fù)責(zé)備案審查、備案/掛牌等規(guī)則制定及培訓(xùn)等。 

　　（3）業(yè)務(wù)流程 

　　資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)根據(jù)是否在交易所掛牌轉(zhuǎn)讓設(shè)定了兩類不同的業(yè)務(wù)流程（見圖4）。對(duì)擬在交易所掛牌轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)支持證券，經(jīng)交易所事前審查是否符合掛牌轉(zhuǎn)讓條件后，在基金業(yè)協(xié)會(huì)按照簡(jiǎn)易程序備案。對(duì)持有到期不轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)支持證券，在基金業(yè)協(xié)會(huì)直接備案，但若需要交易轉(zhuǎn)讓，則需重新按照“交易所審查、協(xié)會(huì)備案”的流程進(jìn)行。 

　　證監(jiān)會(huì)體系下，上交所和深交所均對(duì)資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)、現(xiàn)金流、交易結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)控制措施等進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，以判斷其是否可在交易所進(jìn)行掛牌轉(zhuǎn)讓。 

　　圖4：資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)運(yùn)作流程 

2、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的關(guān)注要點(diǎn)與監(jiān)管核心原則 

　　資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是將基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分割包裝成易于出售的證券，因此資產(chǎn)支持證券的關(guān)注要點(diǎn)始終圍繞預(yù)期現(xiàn)金流、風(fēng)險(xiǎn)隔離、資產(chǎn)真實(shí)出售、信用增級(jí)展開，在證監(jiān)會(huì)體系下的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有以下核心原則： 

　　（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)正面判斷原則：現(xiàn)金流質(zhì)量決定基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量。如對(duì)于依靠一次性轉(zhuǎn)讓而產(chǎn)生現(xiàn)金流的礦產(chǎn)資源開采收益權(quán)、土地出讓收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，由于現(xiàn)金流不穩(wěn)定、不可持續(xù)而被納入負(fù)面清單；對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流持續(xù)、穩(wěn)定、可覆蓋專項(xiàng)計(jì)劃本息的，則不需要信用增級(jí)措施作為補(bǔ)充。 

　　（2）資產(chǎn)質(zhì)量負(fù)面判斷原則：負(fù)面清單制。 

　　以下內(nèi)容將對(duì)證監(jiān)會(huì)頒布的《資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單》的內(nèi)容進(jìn)行相關(guān)分析（分析主要參考基金業(yè)協(xié)會(huì)陳春艷博士放入解讀），以供參考。 

　　①以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。但地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，在政府與社會(huì)資本合作模式（PPP）下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼除外。 

　　分析：本項(xiàng)資產(chǎn)列入負(fù)面清單的原因是由于目前處于國務(wù)院對(duì)地方政府債務(wù)清理整頓時(shí)期，該類基礎(chǔ)資產(chǎn)存在地緣性、政策性風(fēng)險(xiǎn)。 

　　以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括兩大類:一是政府是直接債務(wù)人：如平臺(tái)公司或其子公司以財(cái)政收入為資金來源。二是政府是間接債務(wù)人，主要是指地方政府為政府融資平臺(tái)公司擔(dān)保或者承諾為其債務(wù)兜底而形成的或然負(fù)債。如政府投融資平臺(tái)公司采用BT模式建成后，政府就是間接債務(wù)人，過去的BT項(xiàng)目現(xiàn)在很清楚是不能做的。若地方政府融資平臺(tái)的合作相對(duì)方以其對(duì)地方政府融資平臺(tái)的債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品則屬于本負(fù)面清單管理之列。 

　　PPP 模式下項(xiàng)目收入來源主要有三種：一種是政府授予項(xiàng)目業(yè)主特許經(jīng)營權(quán)方式，社會(huì)資本業(yè)主將項(xiàng)目建成并負(fù)責(zé)運(yùn)營，運(yùn)營收入來源主要為使用者付費(fèi)形式，運(yùn)營期滿后移交政府；一種是社會(huì)資本項(xiàng)目業(yè)主負(fù)責(zé)將項(xiàng)目建成并運(yùn)營，運(yùn)營收入來源為政府付費(fèi)購買；另一種是社會(huì)資本項(xiàng)目業(yè)主的收入來源為使用者購買與政府財(cái)政補(bǔ)貼結(jié)合形式。上述采用PPP 模式下的項(xiàng)目，收入來源現(xiàn)金流穩(wěn)定持續(xù)可靠，采用特許經(jīng)營權(quán)方式建成運(yùn)營的項(xiàng)目收入屬于項(xiàng)目業(yè)主資產(chǎn)收益類的基礎(chǔ)資產(chǎn)；而運(yùn)營收入依靠政府付費(fèi)購買或者政府財(cái)政補(bǔ)貼方式形成的基礎(chǔ)資產(chǎn)屬于項(xiàng)目公司的債權(quán)類資產(chǎn)，均可以做成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。 

　　②以地方融資平臺(tái)公司為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。本條所指的地方融資平臺(tái)公司是指根據(jù)國務(wù)院相關(guān)文件規(guī)定，由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。 

　　分析：在清理整頓期，基金業(yè)協(xié)會(huì)無法提供融資平臺(tái)公司的具體名單，由管理人根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號(hào)）文大致自行把握判斷。地方融資平臺(tái)公司為原始權(quán)益人的基礎(chǔ)資產(chǎn)，暫時(shí)沒有禁止。 

　　③礦產(chǎn)資源開采收益權(quán)、土地出讓收益權(quán)等產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力具有較大不確定性的資產(chǎn)。 

　　分析：礦產(chǎn)資源開采收益權(quán)受國際國內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境影響較大，如煤炭市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)及對(duì)煤炭開采的準(zhǔn)入限制，造成收益現(xiàn)金流不穩(wěn)定，開采權(quán)的處置轉(zhuǎn)讓面臨程序復(fù)雜，對(duì)交易對(duì)手方資質(zhì)要求較高等問題，難以順利變現(xiàn)。土地出讓收益權(quán)也同樣受房地產(chǎn)行業(yè)周期影響較大，產(chǎn)生現(xiàn)金流的不確定性較大，而且土地出讓收益權(quán)一般現(xiàn)金流為單一節(jié)點(diǎn)產(chǎn)生大額集中的出讓收入，往往與資金證券化的還本付息節(jié)點(diǎn)不匹配。 

　　④有下列情形之一的與不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)的基礎(chǔ)資產(chǎn)：a)因空置等原因不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)租金債權(quán)；b)待開發(fā)或在建占比超過10%的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)。當(dāng)?shù)卣C明已列入國家保障房計(jì)劃并已開工建設(shè)的項(xiàng)目除外。 

　　分析：房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)尚未完全釋放，在建房地產(chǎn)項(xiàng)目通常短期不能產(chǎn)生足夠有效現(xiàn)金流，相應(yīng)無法匹配資產(chǎn)證券化本息支付節(jié)點(diǎn)的要求；而已建成的不動(dòng)產(chǎn)租賃類資產(chǎn)若存在空置情況，亦不能滿足資產(chǎn)證券化相應(yīng)的現(xiàn)金流匹配要求。 

　　⑤不能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流、僅依托處置資產(chǎn)才能產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)。如提單、倉單、產(chǎn)權(quán)證書等具有物權(quán)屬性的權(quán)利憑證。 

　　分析：提單、倉單與產(chǎn)權(quán)證書等之類的權(quán)利憑證，一般認(rèn)為屬于準(zhǔn)物權(quán)，本身不能產(chǎn)生現(xiàn)金流，需處置后才能有收益，且只能一次性而不能分割處置，不是資產(chǎn)證券化的適格基礎(chǔ)資產(chǎn)。 

　　⑥法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)屬于不同類型且缺乏相關(guān)性的資產(chǎn)組合，如基礎(chǔ)資產(chǎn)中包含企業(yè)應(yīng)收賬款、高速公路收費(fèi)權(quán)等兩種或兩種以上不同類型資產(chǎn)。 

　　分析：目前證監(jiān)會(huì)條線下的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目所涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)，大體可以分為三類：（1）單一債權(quán)資產(chǎn)，即單一借款人為主要還款來源，比較典型的為政府BT類項(xiàng)目回購類資產(chǎn)證券化項(xiàng)目；（2）多筆分散型債權(quán)資產(chǎn)，即債權(quán)可能涉及數(shù)十筆（戶）債務(wù)人，債務(wù)人間相關(guān)性弱，任一債務(wù)人對(duì)資產(chǎn)池均具有一定的重要性，比較典型的為銀行的通過貸款形成的工商企業(yè)的信貸資產(chǎn)包，單一債務(wù)人借款規(guī)模較大，對(duì)資產(chǎn)池的現(xiàn)金流均產(chǎn)生較大影響；（3）眾多同質(zhì)性債權(quán)，一般指上萬筆同質(zhì)性小額債權(quán)，任一債務(wù)人對(duì)資產(chǎn)池不具有顯著性，比較典型的為阿里小貸資產(chǎn)證券化。 

　　不建議多種基礎(chǔ)資產(chǎn)類型組合，這樣不便于管理和風(fēng)險(xiǎn)分析。 

　　⑦違反相關(guān)法律法規(guī)或政策規(guī)定的資產(chǎn)。 

　　分析：兜底條款，為創(chuàng)新及復(fù)雜資產(chǎn)證券化預(yù)留操作和監(jiān)管空間。 

　　⑧最終投資標(biāo)的為上述資產(chǎn)的信托計(jì)劃受益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)。 

　　分析：前端基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)行穿透原則，判斷是否符合負(fù)面清單管理要求，避免通過嵌套多層交易結(jié)構(gòu)，規(guī)避負(fù)面清單監(jiān)管要求。采用實(shí)質(zhì)重于形式原則，以控制可資產(chǎn)證券化資產(chǎn)范圍。 

　　（3）穿透基礎(chǔ)資產(chǎn)的原則。 

　　由于基礎(chǔ)資產(chǎn)往往是多筆分散的資產(chǎn)池，底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)類別、風(fēng)險(xiǎn)屬性各不相同，必須穿透交易結(jié)構(gòu)看底層基礎(chǔ)資產(chǎn)是否符合負(fù)面清單管理的要求。如對(duì)于以售后回租方式開展融資業(yè)務(wù)而將收益權(quán)轉(zhuǎn)換為債權(quán)的，對(duì)采用雙SPV結(jié)構(gòu)繞過“負(fù)面清單”的，必須實(shí)行“穿透原則”。 

　　（4）強(qiáng)化資產(chǎn)端盡職調(diào)查原則。 

　　資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)為投行類業(yè)務(wù)，是在資產(chǎn)負(fù)債表左邊進(jìn)行融資，盡職調(diào)查重點(diǎn)落在資產(chǎn)端，需尋找可產(chǎn)生穩(wěn)定、持續(xù)、可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，如信貸資產(chǎn)、自持物業(yè)；而傳統(tǒng)融資如企業(yè)貸款、債券是在資產(chǎn)負(fù)債表右邊的融資，盡職調(diào)查重點(diǎn)落在負(fù)債端，考察公司的整體信用、償債能力和發(fā)展?jié)摿?。因此，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)要求管理人盡調(diào)的重點(diǎn)從負(fù)債端轉(zhuǎn)到資產(chǎn)端，強(qiáng)化對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的界定和管理，并鎖定資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。