【摘要】
本文說明了保險(xiǎn)資管公司進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃財(cái)務(wù)盡調(diào)的目的、作用和責(zé)任，并結(jié)合實(shí)操案例對財(cái)務(wù)盡調(diào)和現(xiàn)金流分析的各個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)進(jìn)行了詳細(xì)解析，最后介紹了如何根據(jù)盡調(diào)結(jié)果，完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和風(fēng)控措施。
【編者按】
本文根據(jù)人保投資控股有限公司產(chǎn)品管理部總經(jīng)理助理任黔斌在第五十期“IAMAC微享匯”講話稿整理，僅代表嘉賓個(gè)人，不代表協(xié)會(huì)與所在機(jī)構(gòu)。轉(zhuǎn)載請注明出處。
作者|人保投資控股有限公司任黔斌
編輯|中國保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)葉璇
很多公司都是在投資計(jì)劃內(nèi)部立項(xiàng)后，即已經(jīng)初步設(shè)計(jì)了投資計(jì)劃的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)之后才啟動(dòng)盡職調(diào)查工作，在此基礎(chǔ)上，盡調(diào)的目的有三個(gè)：第一是了解過去，核實(shí)立項(xiàng)前獲得的項(xiàng)目信息、財(cái)務(wù)等信息；第二是判斷未來，綜合分析第一還款來源的償債能力和償債意愿；第三是把握現(xiàn)在，評價(jià)現(xiàn)金流預(yù)測的合理性、完善結(jié)構(gòu)、和風(fēng)控措施。通過這三方面工作的有效結(jié)合，最終實(shí)現(xiàn)防范信用風(fēng)險(xiǎn)的目的。
盡職調(diào)查一般包括法律盡調(diào)和財(cái)務(wù)盡調(diào)兩部分。這里重點(diǎn)討論財(cái)務(wù)盡調(diào)過程中的有關(guān)問題。
在接觸到投資項(xiàng)目之后，需要先對報(bào)表進(jìn)行全面的縱向分析和橫向分析，通過分析發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)表科目的重大變化或者是問題，列出關(guān)鍵盡調(diào)問題；同時(shí)抓住幾個(gè)關(guān)鍵科目，而不是僅僅埋頭進(jìn)行償債能力分析和盈利能力分析，這樣才能起到事半功倍的作用。
以債權(quán)投資計(jì)劃為例，如上圖，主要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)有三種：第一是利率風(fēng)險(xiǎn)，通過盡調(diào)需要了解影響利率風(fēng)險(xiǎn)的因素，包括宏觀金融政策、融資到期情況、當(dāng)前融資利率、資金市場、替換原因等；第二是資金挪用風(fēng)險(xiǎn)，除了基礎(chǔ)資產(chǎn)的投資總額和建設(shè)周期與投資計(jì)劃的匹配度之外，存貨結(jié)構(gòu)、項(xiàng)目的銷售情況、現(xiàn)有的融資情況、以及管理層的風(fēng)格對資金挪用風(fēng)險(xiǎn)都有重大的影響；第三是信用風(fēng)險(xiǎn)，除了過去的征信記錄和行業(yè)的周期性風(fēng)險(xiǎn)之外，企業(yè)的主營業(yè)務(wù)盈利能力、償債能力和債務(wù)結(jié)構(gòu)、償債意愿、以及或有負(fù)債等因素都對企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)都有重大的影響。在了解這些因素的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)行合理的謹(jǐn)慎的現(xiàn)金流預(yù)測，以及適當(dāng)?shù)娘L(fēng)控措施和增信措施設(shè)計(jì)。
盡職調(diào)查的責(zé)任類型一般有三類：第一是盡職免責(zé)，第二是客觀失職，第三是主觀故意。關(guān)于責(zé)任類型，《中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于2015年小微企業(yè)金融服務(wù)工作的指導(dǎo)意見（銀監(jiān)發(fā)〔2015〕8號(hào)）》有明確的定義，并且在2016年和2017年又對此作了進(jìn)一步細(xì)化。其中對于盡職免責(zé)的規(guī)定是：“經(jīng)檢查監(jiān)督和責(zé)任認(rèn)定，有充分證據(jù)表明授信部門和授信工作人員按照有關(guān)法律法規(guī)以及商業(yè)銀行相應(yīng)的管理制度勤勉盡職地履行了職責(zé)的，在授信出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)免除授信部門和相關(guān)授信工作人員的合規(guī)責(zé)任，包括內(nèi)部考核負(fù)分、行政處罰、經(jīng)濟(jì)處罰等”。
在免責(zé)規(guī)定中有三個(gè)關(guān)鍵的概念：第一需要履行法律的、行業(yè)的及公司內(nèi)部的相關(guān)規(guī)定，第二有充分的證據(jù)留痕，第三是有充分的專業(yè)判斷。例如，對于債權(quán)投資計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押情況，如果僅憑償債主體或產(chǎn)權(quán)登記部門提供的產(chǎn)權(quán)的登記頁的信息，僅由償債主體提供沒有抵押的證明，是不足以證明基礎(chǔ)資產(chǎn)是否抵押的，必須要有產(chǎn)權(quán)登記部門專門的他項(xiàng)權(quán)證頁才能證明是否抵押，因此，盡職調(diào)查工作就要求工作人員有一定的專業(yè)判斷能力。
和盡職免責(zé)相對應(yīng)的是客觀失職和主觀故意。在流程和證據(jù)方面，客觀失職和主觀故意都存在著重大瑕疵，遺漏或者是明顯的錯(cuò)誤。主觀故意有故意隱瞞或者合伙造假的行為，和道德風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)度更高。
資管公司在盡調(diào)過程中會(huì)請中介機(jī)構(gòu)或律師事務(wù)所，但是中介的責(zé)任不能替代和免除資管公司開發(fā)人員的責(zé)任。如果最終投資計(jì)劃發(fā)生損失，投資人有兩種起訴方式，一種是只起訴資管公司，一種是起訴資管公司和中介，不論如何，資管公司是必須擔(dān)負(fù)責(zé)任的。同理，資產(chǎn)公司即使有充分的證據(jù)證明中介機(jī)構(gòu)存在失誤，也可以對自己的員工追究責(zé)任，同時(shí)對中介機(jī)構(gòu)追究責(zé)任。因此，資管公司的產(chǎn)品投資開發(fā)人員一定要非常了解盡職調(diào)查的責(zé)任，重視盡職調(diào)查工作。
（一）發(fā)展改革委立項(xiàng)批復(fù)
財(cái)務(wù)盡調(diào)過程中的第一個(gè)關(guān)鍵關(guān)注點(diǎn)是發(fā)展改革委的立項(xiàng)批復(fù)。這是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模和建設(shè)周期與投資計(jì)劃的金額和期限關(guān)系密切：
項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)的立項(xiàng)材料非常關(guān)鍵，首先，批復(fù)中的項(xiàng)目類型直接決定保險(xiǎn)資金運(yùn)用的合規(guī)性，批復(fù)中的投資總額和計(jì)劃周期也直接影響著債權(quán)投資計(jì)劃的經(jīng)營和周期，如果這兩項(xiàng)匹配有問題，會(huì)直接影響投資計(jì)劃的挪用風(fēng)險(xiǎn)和還款風(fēng)險(xiǎn)。因此，要非常重視基礎(chǔ)資產(chǎn)的立項(xiàng)材料中的有關(guān)信息。
同時(shí)還要重點(diǎn)關(guān)注和分析立項(xiàng)后投資總額的變化是否合理，在實(shí)踐中經(jīng)常會(huì)遇到基礎(chǔ)資產(chǎn)的投資金額發(fā)生調(diào)高的現(xiàn)象，這時(shí)，要了解發(fā)改委立項(xiàng)和變更的有關(guān)規(guī)定：投資計(jì)劃項(xiàng)目的立項(xiàng)一般是在取得土地所有權(quán)之后，土地的建設(shè)開發(fā)企業(yè)根據(jù)規(guī)劃和設(shè)計(jì)完成可研報(bào)告，然后依據(jù)可研報(bào)告、環(huán)評報(bào)告以及土地使用權(quán)證到發(fā)改委進(jìn)行備案，發(fā)改委備案通知中會(huì)明確列示項(xiàng)目名稱、面積和投資金額，一旦項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生變更，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)目最終是政府買單，那么變更一定要有發(fā)改委再次的變更通知；如果是一般非政府企業(yè)買單，則一般不需發(fā)改委再次變更批復(fù)，這種情況通常變更數(shù)額不會(huì)超過10%-20%，假如投資總額發(fā)生很大的變更，一定要引起足夠的重視。例如，立項(xiàng)最初的投資金額是10億，而最后告知我們調(diào)高到16億，增加了60%，如果我們可以投資的金額是2/3，那實(shí)際上保險(xiǎn)資金投資了11億，這時(shí)，如果是沒有真實(shí)依據(jù)的虛高的增資，就意味著整個(gè)項(xiàng)目建設(shè)的所有的資金都是由有保險(xiǎn)資金來覆蓋的，甚至還高于項(xiàng)目投資資金，這時(shí)，項(xiàng)目的資金挪用風(fēng)險(xiǎn)非常高。
（二）企業(yè)管理風(fēng)格
企業(yè)的管理風(fēng)格對公司的償債能力有很多影響，所以盡調(diào)中要對企業(yè)的發(fā)展趨勢進(jìn)行初步的判斷。
如上圖，企業(yè)的發(fā)展趨勢有兩種，一種是良性發(fā)展，一種是帶病發(fā)展。良性發(fā)展表現(xiàn)為主營業(yè)務(wù)非常明確，主營業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，并且管理層風(fēng)格穩(wěn)健，各種管理工作有序進(jìn)行。不良發(fā)展表現(xiàn)為主營業(yè)務(wù)不清晰，波動(dòng)式發(fā)展，并且管理層風(fēng)格激進(jìn)、混亂。
公司管理混亂、發(fā)展激進(jìn)等問題，在行業(yè)正周期時(shí)可能由于容易實(shí)現(xiàn)銷售收入，現(xiàn)金流充足而表現(xiàn)得不明顯，但是在行業(yè)逆周期時(shí)就會(huì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)會(huì)產(chǎn)生影響，與保險(xiǎn)資金的到期償還可能會(huì)產(chǎn)生較大關(guān)聯(lián)。因此，要重視這些問題。
對企業(yè)管理風(fēng)格判斷的依據(jù)有幾點(diǎn)：
第一是銷售收入。如果企業(yè)的銷售收入的結(jié)構(gòu)每年都發(fā)生變化，說明主業(yè)不清晰，戰(zhàn)略方向不明確。
第二是企業(yè)杠桿率。如果企業(yè)的杠桿率比同業(yè)要高得很多，業(yè)務(wù)拓展范圍太大太快，說明企業(yè)的管理風(fēng)格激進(jìn)，那么企業(yè)的資金鏈條往往比較緊張，一旦某一個(gè)市場達(dá)不到預(yù)期的目標(biāo)，就容易發(fā)生資金鏈條斷裂。
第三是管理經(jīng)驗(yàn)。管理混亂或者管理經(jīng)驗(yàn)、管理能力不足的企業(yè)，在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中的體現(xiàn)是收益率很可能低于行業(yè)平均水平，一旦市場發(fā)生逆轉(zhuǎn)，這類企業(yè)容易首先發(fā)生虧損和現(xiàn)金流出現(xiàn)問題。
（三）存貨
不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃的交易對手如果是房地產(chǎn)企業(yè)，存貨是房企的主要資產(chǎn)，我們可以通過房企的存貨管理來判斷企業(yè)的管理水平。
第一，要了解存貨的計(jì)量規(guī)則。初始按照實(shí)際成本，后續(xù)按照成本與可變現(xiàn)凈值孰低法計(jì)量。
第二，要分析存貨結(jié)構(gòu)，判斷房企的發(fā)展趨勢。
第三，從土地使用權(quán)的入賬來判斷房企的的開發(fā)目的。
第四，關(guān)注存貨的受限情況。
第五，區(qū)別分析和存貨相關(guān)的幾個(gè)科目，例如固定資產(chǎn)、在建工程、投資性房地產(chǎn)、無形資產(chǎn)等。
案例：某市的融資平臺(tái)，2014年以土地1.2億作為主管部門的注冊資金計(jì)入無形資產(chǎn)科目；2015年土地評估增值到2.5億（資本公積）；2016年土地評估增值到4億（資本公積），市財(cái)政局為此專門出具文件，指示該企業(yè)評估增值記賬。
——根據(jù)土地入賬的相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，土地入賬有四個(gè)科目：
第一土地成本是計(jì)入存貨，明確規(guī)定是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)以土地進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)和銷售為目的，土地的計(jì)量采用實(shí)際成本和可變現(xiàn)凈值孰低法，未來若土地升值，存貨不能調(diào)高，相反若土地成本下降，應(yīng)該減值；
第二土地成本是計(jì)入無形資產(chǎn)，指自用建筑物的土地成本，或暫時(shí)沒有固定的用途的土地，也是按成本法計(jì)價(jià)，并且要按土地使用年限進(jìn)行逐年攤銷，它的價(jià)值也逐年攤銷，如果發(fā)生重大減值，也要進(jìn)行減值準(zhǔn)備；
第三是土地成本計(jì)入投資性房地產(chǎn)，是對外出租而且有收益的土地，有兩種核算方法：成本法或公允價(jià)值法計(jì)量，企業(yè)一旦選定不允許輕易變動(dòng)，在房地產(chǎn)價(jià)格價(jià)值不斷上升的情況下，很多企業(yè)都采取公允價(jià)值計(jì)量，其好處是升值部分可以計(jì)入公允價(jià)值收益，但土地發(fā)生重大貶值也要記入公允價(jià)值損失；
第四是土地成本記入到固定資產(chǎn)，一般是企業(yè)直接購買建筑物作為自用建筑物，土地成本無法從總價(jià)中分離。固定資產(chǎn)是按成本法計(jì)量，發(fā)生重大的資產(chǎn)減值，要計(jì)提減值準(zhǔn)備。
在以上案例中，第一，土地應(yīng)該計(jì)入存貨而不是無形資產(chǎn)；第二，評估增值不應(yīng)計(jì)入賬面有關(guān)科目；第三，財(cái)政出具的文件明顯對抗了財(cái)政部的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。這表明地方政府過于激進(jìn)，對企業(yè)的控制力度過大，通過行政命令對企業(yè)的資金挪用風(fēng)險(xiǎn)較大，應(yīng)盡量避免與這樣的交易對手合作。
（四）融資
關(guān)于融資的科目一共有四個(gè)：第一是短期借款，第二是長期借款，第三是應(yīng)付債券，第四是實(shí)收資本。
注意事項(xiàng)：
1.實(shí)收資本嚴(yán)格來講并不屬于債務(wù)融資的內(nèi)容，但是很多項(xiàng)目公司會(huì)通過信托資金以假股真?zhèn)姆绞匠蔀楣蓶|，因此我們也要關(guān)注。
2.短期借款是指一年以下的借款。長期借款如果在一年內(nèi)到期了，要轉(zhuǎn)入到一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債。應(yīng)付債券也有短期的債券，也要依據(jù)債券發(fā)行的時(shí)間、用途來區(qū)分。
3.我們在審查資料時(shí)，要關(guān)注每筆借款的用途，尤其是長期借款的用途，避免償債主體利用一個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行重復(fù)融資。
由于住宅貸款連續(xù)多年受到控制，在住宅貸款融資難的情況下，有些企業(yè)可能會(huì)鋌而走險(xiǎn)，用寫字樓或者商業(yè)用地項(xiàng)目重復(fù)融資，由于銀行對項(xiàng)目貸款是逐筆審批，相對來說險(xiǎn)資的挪用風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)偏高。
4.要關(guān)注項(xiàng)目公司的股東結(jié)構(gòu)，如果有信托基金假股真?zhèn)那闆r，必須非常關(guān)注項(xiàng)目公司的公司章程，這種股東一般在董事會(huì)有特殊的表決權(quán)，甚至有一票否決權(quán)。如果保險(xiǎn)資金的募集是用來替換基金或信托資金，那么隨著基金或信托股東的退出，這種特別表決權(quán)也就會(huì)喪失。但是，如果不是替換資金，且保險(xiǎn)資金和和信托資金的退出時(shí)間相近，甚至保險(xiǎn)資金晚于信托資金的退出情況下，那么由于項(xiàng)目公司可能存在表決權(quán)的限制，項(xiàng)目公司的銷售收入由于保險(xiǎn)資金退出可能受到影響。如果我們不加分析和辨別，簡單全口徑地進(jìn)行項(xiàng)目銷售收入的現(xiàn)金流預(yù)測，保險(xiǎn)資金還款現(xiàn)金流預(yù)測就可能會(huì)出現(xiàn)問題。
5.我們還要了解銀行的授信情況。在有些可研報(bào)告中，開發(fā)人員會(huì)把銀行授信額度高作為支持企業(yè)還款能力強(qiáng)的依據(jù)。其實(shí)，應(yīng)該了解銀行授信的三個(gè)限制：第一是時(shí)效性，銀行對企業(yè)的授信總額是要每年重新審核的，其中項(xiàng)目資金一般是三年有效，在三年期內(nèi)未貸出的資金要根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營情況、行業(yè)情況每年重新評估和調(diào)整。所以我們看到的授信金額可能發(fā)生變化，尤其在保險(xiǎn)資金到期時(shí)甚至?xí)l(fā)生很大的變化；第二是結(jié)構(gòu)性，銀行授信是有授信結(jié)構(gòu)的，對于流資授信金額和項(xiàng)目授信金額都有非常明確的規(guī)定，資金額度之間互相不能挪用；第三是提款時(shí)授信銀行資金是否充裕，也影響授信額度的實(shí)際貸出。因此，一定要充分了解清楚之后再進(jìn)行合理的評估，不能簡單地以授信額度高作為還款能力強(qiáng)的依據(jù)。
6.我們還要關(guān)注或有負(fù)債，一般有兩種情況：一是企業(yè)償債主體的對外擔(dān)保情況，二是涉訴情況，這兩種情況都會(huì)對保險(xiǎn)資金的償還產(chǎn)生影響。
（五）營業(yè)收入
首先要分析營業(yè)收入的構(gòu)成和變動(dòng)情況，如果其中主營業(yè)務(wù)比較突出，要分析主營業(yè)務(wù)的比重和增長率。通過對連續(xù)幾年情況的分析，基本上可以對交易對手的主業(yè)和變動(dòng)情況有清楚的了解，可以了解企業(yè)是單一經(jīng)營還是混合經(jīng)營，是處于轉(zhuǎn)型期還是穩(wěn)定增長期，對管理層的戰(zhàn)略方向、經(jīng)營能力、管理風(fēng)格都會(huì)有比較初步的概念。
其次要分析政府補(bǔ)貼收入、營業(yè)外收入、公允價(jià)值變動(dòng)、投資收益的占比。在實(shí)踐中經(jīng)常會(huì)有交易對手的主營業(yè)務(wù)是虧損的，企業(yè)的利潤主要靠政府補(bǔ)貼收入、營業(yè)外收入、公允價(jià)值變動(dòng)收益或者投資利潤支撐，對于這樣的交易對手，在進(jìn)行它的償債能力分析和未來現(xiàn)金流分析時(shí)一定要格外小心，盡可能采取謹(jǐn)慎的態(tài)度，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)增信措施和風(fēng)控措施的設(shè)計(jì)方面一定要認(rèn)真細(xì)致，在進(jìn)行本金和利息的償付能力分析時(shí)，如果政府補(bǔ)貼收入、營業(yè)外收入、公允價(jià)值變動(dòng)、投資收益是偶然性的，必須要扣除，但是如果有證據(jù)證明這些收入有非常好的持續(xù)性，就可以納入分析中。
（六）其他常見問題
1.財(cái)務(wù)報(bào)告不完善
如果財(cái)務(wù)報(bào)告不完善，例如小事務(wù)所審計(jì)，報(bào)表附注內(nèi)容少，則需要采取其他方法了解情況。首先要進(jìn)行訪談，最好是采用雙人訪談，做好訪談?dòng)涗?，包括訪談對象、地點(diǎn)、內(nèi)容等，訪談對象最好是對方的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人或公司層面的負(fù)責(zé)人。其次還可以采用第三方取證，例如到銀行或者一些不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)登記部門進(jìn)行調(diào)查，了解清楚情況，把風(fēng)險(xiǎn)防控做得更加準(zhǔn)確。
2.償債分析用母公司還是合并報(bào)表
在撰寫可研報(bào)告時(shí)，尤其是在償債主體是項(xiàng)目公司的母公司，或者是同時(shí)具有多家下屬公司的情況時(shí)，經(jīng)常會(huì)遇到一個(gè)問題，償債能力分析是用母公司報(bào)表還是合并報(bào)表？保監(jiān)會(huì)對這個(gè)問題沒有明確的規(guī)定，作為投資開發(fā)人員，首先，要了解公司的法人治理結(jié)構(gòu)，不論是母公司還是子公司，在法律層面都是獨(dú)立的，股東只能通過董事會(huì)的表決權(quán)去影響公司的決策和資金調(diào)用。
第二，要了解納入合并報(bào)表范圍的一般有三種，第一是全資子公司，第二是控股公司（持股比例50%以上），第三是控制公司職工持股比例比較低，但是通過控制董事會(huì)或所有的管理人員都是大股東派出的，根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定也可以納入合并報(bào)表范圍。對于資金調(diào)集，只有全資子公司控制影響最大，其他兩種公司必須經(jīng)過法定程序才能進(jìn)行資金的調(diào)集。
因此，我們在進(jìn)行償債能力分析時(shí)，應(yīng)先以母公司的分析為基礎(chǔ)，如果母公司的償債能力存在缺口，再合并報(bào)表分析作為支撐，最好并列列示，以便體現(xiàn)充分披露的原則。
3.還款意愿
在盡調(diào)過程中，常常容易忽視還款意愿的問題。在很多項(xiàng)目中，我們已經(jīng)證明對方有充分的還款能力了，為什么還要設(shè)計(jì)增信措施呢？有人說是因?yàn)楸１O(jiān)會(huì)有規(guī)定，這是知其然而不知其所以然。還款意愿是償債主體還款的主觀愿望，如果有還款能力，但沒有還款意愿，那么保險(xiǎn)資金也會(huì)產(chǎn)生還款的風(fēng)險(xiǎn)。影響還款意愿可能有兩個(gè)原因：第一是償債主體資金缺乏，可能會(huì)挪用資金，造成到期不能按時(shí)償付的風(fēng)險(xiǎn)。第二是償債主體存在其他類似到期的融資，對于其他融資可能面臨比保險(xiǎn)資金違約損失更大的懲罰措施，如果它只有一筆資金，兩害相權(quán)取其輕，就冒險(xiǎn)將本來用于償還保險(xiǎn)資金的資金去償還其他融資。因此，如果遇到這種情況，一定要進(jìn)行增信和風(fēng)控措施的設(shè)計(jì)，來增加償債主體的違約成本，還要事先考慮到如果發(fā)生違約的保護(hù)機(jī)制，特別是由于保險(xiǎn)資金存在不能對基礎(chǔ)資產(chǎn)抵押的限制，在盡調(diào)時(shí)要盡可能的取得償債主體的開戶許可證，掌握償債主體的帳戶開戶信息，一旦到期發(fā)生償付風(fēng)險(xiǎn)，就可以通過凍結(jié)賬戶提高償債主體的還款意愿。
（一）企業(yè)提供的預(yù)測可否直接采用
雖然償債主體對業(yè)務(wù)和行業(yè)更加了解，但是保險(xiǎn)資管的開發(fā)人員不能直接使用其提供的現(xiàn)金流預(yù)測，必須要進(jìn)行多方面的分析。首先是預(yù)測因素是否合理，銷售價(jià)格、銷售量等預(yù)測是否過于樂觀，費(fèi)用成本扣除是否合理，一定要進(jìn)行橫向或縱向分析。對于銷售收入要有針對性地分析市場的競爭因素和目標(biāo)客戶的購買力，包括：投資計(jì)劃業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)的同類供應(yīng)方有多少？如何定價(jià)？目標(biāo)基礎(chǔ)資產(chǎn)的客戶群體有多大？購買能力如何？
對于土地開發(fā)項(xiàng)目，一定要關(guān)注土地的上市指標(biāo)的落實(shí)，并且要對當(dāng)?shù)赝愅恋氐娜胧泻统山磺闆r有充分的了解。
如果是棚改項(xiàng)目，要分析政府的購買力，即使是項(xiàng)目已經(jīng)納入政府預(yù)算，也一定要關(guān)注預(yù)算的內(nèi)容。有一個(gè)真實(shí)的案例，項(xiàng)目納入政府預(yù)算，通過了人大決議，但是預(yù)算中承諾是以未來某土地的出讓金作為政府的還款來源，在這種情況下實(shí)際上存在著還款的不確定性。如果遇到這種情況，我們一定要在可研報(bào)告中進(jìn)行充分的披露，并且加強(qiáng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和風(fēng)控措施的設(shè)計(jì)。
（二）償債公司母公司現(xiàn)金流還是合并報(bào)表現(xiàn)金流
此問題的處理和上文的償債能力分析類似，不再贅述。
（三）敏感性測試和壓力測試的區(qū)別
這兩個(gè)測試都是由現(xiàn)金流的預(yù)測為基礎(chǔ)，并且都是以預(yù)測因素的變化百分比為基礎(chǔ)，但是這兩個(gè)指標(biāo)的側(cè)重點(diǎn)不一樣。
敏感性測試是揭示影響現(xiàn)金流預(yù)測的價(jià)格、銷售量、費(fèi)用等的變化，尤其是指標(biāo)中每變化1%時(shí)相應(yīng)的償債現(xiàn)金流的變化率，現(xiàn)金流變化率影響越大的因素，其敏感性越高，對償債現(xiàn)金流的預(yù)測影響就越大，因此，測試敏感性更高的因素應(yīng)該更謹(jǐn)慎，采取更穩(wěn)健的方式來估計(jì)。
例如，某項(xiàng)目經(jīng)過敏感性測試，價(jià)格的敏感性就是是12%（即價(jià)格每下降1%，償債現(xiàn)金流降低12%），銷售量的敏感性是8%，費(fèi)用的敏感性是3%。因此，價(jià)格的敏感性過高，在進(jìn)行未來現(xiàn)金流測試時(shí)，要充分評估價(jià)格的趨勢是否合理，是否過于樂觀。
壓力測試是相關(guān)因素變化對本息償債能力的現(xiàn)金流的影響，通常會(huì)歸集到它的下降率如何影響本息覆蓋的臨界點(diǎn)。
在可研報(bào)告中，要明確這兩個(gè)概念，可以同時(shí)使用，也可以分開使用，但是在描述分析時(shí)要注意不要混淆。
（四）扣除稅金、管理、運(yùn)營成本
在實(shí)踐中，有些開發(fā)人員直接用項(xiàng)目公司的銷售收入作為現(xiàn)金流預(yù)測，不扣除任何的稅金費(fèi)用和成本，這不符合實(shí)際情況和邏輯。
以房地產(chǎn)企業(yè)為例，由于很多企業(yè)到賬之后不計(jì)入實(shí)際收入，導(dǎo)致稅金遞延，為了規(guī)避這個(gè)問題，一般地方稅務(wù)機(jī)關(guān)都要對房地產(chǎn)企業(yè)核定預(yù)征稅率，包括增值稅、土地增值稅和所得稅。在預(yù)測中，必須扣除這些稅金成本，并且扣除管理費(fèi)用和運(yùn)營成本，否則會(huì)明顯高估現(xiàn)金流，實(shí)際上增加了一些風(fēng)險(xiǎn)因素。
在前期盡調(diào)和可研報(bào)告的基礎(chǔ)上，我們通過即將發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)情況和企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，評價(jià)原來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和風(fēng)控設(shè)計(jì)是否合理，并對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和風(fēng)控措施進(jìn)行完善，起到風(fēng)險(xiǎn)防控作用。
完善增信措施，可以采用擔(dān)保、抵押和質(zhì)押，以及這些措施的組合。
完善風(fēng)控措施，可以采用資金監(jiān)管、賬戶共管、保證金、財(cái)務(wù)指標(biāo)監(jiān)控、銷售情況監(jiān)控等方式，設(shè)計(jì)完成之后最重要的是納入合同之中。
同時(shí)，我們還要設(shè)計(jì)預(yù)防措施，為未來執(zhí)行提供準(zhǔn)備，甚至要通過一些法律程序來實(shí)現(xiàn)保障措施，這就要求在合同細(xì)節(jié)設(shè)計(jì)方面非常注重可執(zhí)行性和便利性。
可見，完善風(fēng)控措施是一項(xiàng)系統(tǒng)性工作。
主講嘉賓簡介：
任黔斌，人保投資控股有限公司產(chǎn)品管理部總經(jīng)理助理。具有注冊會(huì)計(jì)師、注冊稅務(wù)師和資產(chǎn)評估師資格，多年來從事保險(xiǎn)資金不動(dòng)產(chǎn)金融產(chǎn)品的評審和產(chǎn)品管理工作，并且積累了近20年的財(cái)務(wù)管理者和審計(jì)者的雙重經(jīng)驗(yàn)。
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